Pensionskassen interessieren sich endlich für Privatmärkte

Bei den „Neinsagern“ handelt es sich in der Regel um Pensionskassen, die sich – meist auf Empfehlung eines Beraters – für eine vollständig passive Verwaltung entschieden haben. Da alternative Anlagen per Definition aktiv gemanagt werden, bietet sich auch keine passive Investitionslösung an. Damit stehen sie im kompletten Gegensatz zum Yale-Modell, das in den allermeisten Stiftungen der grossen amerikanischen Universitäten zur Anwendung kommt. Letztere investieren drei Viertel ihrer Portfolios in Privatmärkte und Hedgefonds. Das Yale-Modell hat in den letzten Jahren die amerikanischen Aktien, die immerhin eine der erfolgreichsten Anlageklassen der letzten 35 Jahre² waren, übertroffen.

Oft wird der Verzicht auf alternative Anlagen mit deren Illiquidität begründet. Das ist aber in doppelter Hinsicht ein fadenscheiniges Argument. Zum einen investieren Pensionskassen in grossem Umfang in direkte Immobilienanlagen und damit in die wohl illiquideste Anlageklasse überhaupt. Zum anderen gibt es wohl keinen anderen Anleger, der das Illiquiditätsrisiko so gut tragen kann wie Pensionskassen mit einem theoretisch unbegrenzten Anlagehorizont³.

Da die meisten Schweizer Vorsorgeeinrichtungen objektiv in der Lage sind, in alternative Anlagen zu investieren, stellt sich vor allem die Frage, welche Vorteile sie daraus ziehen können. Die drei wichtigsten sind:

a/ Eine zusätzliche Rendite aufgrund der Illiquidität „Illiquiditätsprämie“;
b/ Eine Diversifikation der Renditequellen des Portfolios („Risikoprämie“); und
c/ Eine Verringerung der Volatilität aufgrund der periodischen Bewertung (keine „Mark-to-Market“-Bewertung) dieser Anlagen.

Lassen Sie uns diese Vorteile kurz analysieren.

Illiquiditätsprämie. Es wird allgemein davon ausgegangen, dass Private Equity langfristig eine jährliche Nettorendite von rund 3 % bis 5 % über den breiten Aktienindizes erwirtschaftet, dies zum Preis einer für zehn Jahre oder länger blockierten Investition⁴. Diese Prämie ergibt sich aus dem Wachstum des Eigenkapitals der Portfoliounternehmen und hängt somit direkt von den Entscheidungen des jeweiligen „General Partners“⁵ ab. Seit einigen Jahren bleiben immer mehr Unternehmen in Privatbesitz oder gehen nach einem Börsengang wieder in Privatbesitz über. Dieser Trend zeigt, dass die Wertschöpfung zunehmend auf Privatmärkten stattfindet⁶. Natürlich gibt es im Voraus keine Performancegarantie und die Streuung zwischen den Fonds ist recht gross. Es hat sich gezeigt⁷,dass gute Fonds relativ stabile Renditen erzielen. Die Schwierigkeit besteht letztlich darin, Zugang zu ihnen zu erhalten.

Diversifizierung der Risikoprämien. Selbst wenn man Private Equity als Aktienrisiko und Private Debt als Kreditrisiko betrachtet, ist die Dekorrelation hauptsächlich auf die Art und Weise zurückzuführen, wie diese Anlagen bewertet werden (siehe unten). Auch mit anderen alternativen Anlageklassen wie Hedgefonds lassen sich Renditen erzielen, die aufgrund der Anwendung dynamischer und nichtlinearer Strategien (insbesondere Global Macro und CTAs/Managed Futures) oft deutlich von den Renditen traditioneller Anlageklassen abweichen.

Kein „Mark-to-Market“. Auf privaten Märkten (analog zu den Immobilien, wo jede Liegenschaft einzigartig ist) gibt es keinen „Marktpreis“, mit dem die zugrunde liegenden Vermögenswerte bemessen werden können. Die Bewertung stützt sich daher entweder auf die Anschaffungskosten (in der Regel werden private Schulden zum Nennwert bewertet, sofern keine nachteiligen Faktoren vorliegen) oder auf eine bestimmte Methode wie bei Private Equity oder Infrastruktur (meist auf der Grundlage einer Rentabilitätskennzahl wie dem EBITDA). Da die Frequenz üblicherweise vierteljährlich erfolgt, sind pro Jahr vier NIW verfügbar, im Gegensatz zu mehr als 200 bei einem traditionellen Fonds mit täglich veröffentlichtem NIW. Selbst Hedgefonds, die in der Regel in sehr liquide Vermögenswerte investieren, werden meist monatlich bewertet. Das sich diese Anlagen positiv auf die Volatilität eines Portfolios auswirken, vor allem in turbulenten Marktphasen wie im 1. Quartal 2020 oder im Jahr 2022, liegt also auf der Hand.

Als Argument gegen alternative Anlagen werden oft die Verwaltungsgebühren angeführt, die in der Regel deutlich höher ausfallen als bei der traditionellen Vermögensverwaltung, wobei die Abneigung nicht selten dogmatischer Natur ist und nicht rational begründet werden kann. Natürlich besteht das Risiko, in einem illiquiden Fonds festzustecken, der keine Rendite abwirft und hohe Gebühren verschlingt. Dieses Risiko lässt sich jedoch mit einer gründlichen Due-Diligence-Prüfung des Fondsmanagers und des Vermögensverwalters, aber auch der oftmals schwer verständlich formulierten Fondsbedingungen erheblich reduzieren. Umso wichtiger ist der Beizug von Fachleuten.

Letztlich zählt für die Anleger die Nettorendite und niemand sollte sich beschweren, wenn er für eine überdurchschnittliche Rendite höhere Gebühren bezahlen muss. Gerade diese Rendite ist einer der Hauptgründe, warum sich institutionelle Anleger heute endlich ernsthaft für Privatmärkte interessieren.

Um der steigenden Nachfrage der Mitglieder-Investoren in diesem Bereich gerecht zu werden, hat die PRISMA Anlagestiftung drei Anlagegruppen aufgelegt: PRISMA ESG Private Equity Co‑Invest 1 (2021), PRISMA ESG Global Infrastructure (2023) und PRISMA Alternative Multi-Manager (2023), die alle von erstklassigen Vermögensverwalter gemanagt werden.