PRISMA Alternative Multi-Manager

L’environnement macroéconomique actuel semble présenter plusieurs contradictions - nous vivons une époque étrange: d’une part, le monde devient de plus en plus dangereux et incertain (conflits, tensions géopolitiques, etc.), les banques centrales ont relevé leurs taux pour lutter contre l’inflation; d’autre part, les marchés financiers restent étonnamment calmes, la croissance économique résiste, en particulier aux États-Unis (moins en Europe et en Chine), les bénéfices sont stables et les multiples continuent de croître.

Etats-Unis

En ce qui concerne les États-Unis, on a assisté à une accumulation massive de richesse nominale au cours des quatre dernières années. L’ampleur des chiffres est sans précédent: les États-Unis ont ajouté USD 6 milliards de PIB en 4 ans, soit 1,5x le PIB du Japon. Le patrimoine des ménages américains a augmenté de 50 milliards, soit une hausse de 50% (100 milliards avant la crise, 150 milliards aujourd’hui)!

Cette situation, qui entraîne des répercussions importantes sur les prix des actifs, a été provoquée par une combinaison de mesures de relance monétaire massives (la Fed a imprimé USD 5 milliards) et de largesses fiscales massives. Dans n’importe quel marché émergent, cette situation aurait conduit à une crise monétaire. Aux États-Unis, la monnaie est restée forte et le compte courant (–2,9% du PIB) n’a pas explosé. Cela est principalement dû à la révolution du pétrole et du gaz de schiste, car au cours des deux dernières décennies, depuis que la technologie de la fracturation s’est imposée, les États-Unis ont ajouté l’équivalent de deux Arabie Saoudites de production d’hydrocarbures - quelque 20 millions de barils par jour d’équivalent pétrole, à la fois de gaz liquide et de pétrole, ce qui est remarquable. Cela explique à lui seul la solide position de la balance des paiements américaine et les États-Unis sont désormais le premier exportateur mondial de gaz naturel liquéfié.

Les États-Unis sont en plein boom, ce qui favorise l’économie mondiale. L’indice ISM manufacturier a atteint un niveau d’expansion pour la première fois depuis 2022, et le rapport mensuel sur l’emploi a montré une accélération de la création d’emplois.

La croissance de la demande d’électricité aux États-Unis, qui n’avait pas évolué au cours des 15 années qui ont précédé la crise, est désormais en hausse (+1%) et devrait s’accélérer (+3,5% par an) d’ici à 2030. L’un des principaux bénéficiaires indirects de ce boom est le cuivre, dont un tiers de la demande mondiale est aujourd’hui alimentée par la transition énergétique, l’électrification et l’IA - beaucoup moins sensibles aux prix. Les moteurs de croissance sont beaucoup plus diversifiés que la seule demande de la Chine, comme par le passé. L’écart entre l’offre et la demande continue de se creuser, et la seule façon de le combler est d’augmenter les prix. Malgré les discours, très peu de nouvelles capacités ont été construites et les stocks sont à leur plus bas niveau depuis dix ans. Le gaz naturel américain est en train de devenir un secteur de croissance, compte tenu de la demande excédentaire liée à la production d’électricité et aux exportations. Cette évolution aura des répercussions positives sur un large éventail d’industries.

Cette toile de fond se traduira très probablement par des niveaux d’inflation (ou du moins par une désinflation en dents de scie) et des taux d’intérêt plus élevés qu’au cours de la dernière décennie.

Il semble évident que l’économie s’adapte beaucoup mieux à l’environnement de taux élevés que le marché ne l’avait prévu et les commentaires récents des responsables de la Banque centrale américaine (Fed) suggèrent une reconnaissance croissante du fait que les taux ne sont pas aussi restrictifs qu’ils le pensaient auparavant, ce qui signifie que la Fed pourrait ne pas être en mesure de réduire ses taux du tout cette année.

Dans les années à venir, une série de facteurs soutiendront la hausse des taux d’intérêt, notamment l’augmentation de la demande d’investissement pour la transition verte et l’IA.

En ce qui concerne les facteurs du côté risqué de l’équation, nous passons de l’ère de l’efficacité à l’ère de la sécurité, à travers le climat, la démondialisation et la «re-shorisation» des chaînes d’approvisionnement, la défense, le logement et les inégalités domestiques peut-être encore stimulées par l’accélération de la rhétorique protectionniste des politiciens populistes et la réduction de l’immigration non-désirée. Le récent voyage de la secrétaire d’État américaine Janet Yellen en Chine a été marqué par l’absence de rapprochement et l’accent mis sur la nécessité pour les États-Unis de protéger leur base industrielle.

L’augmentation du prix de l’or, qui vole de record en record, est un signe de cette évolution de la situation globale de sécurité, à la fois géopolitique mais également économique.

Par ailleurs, les risques budgétaires américains sont réels et présents aujourd’hui. Les obligations légales (mais hors comptabilité nationale) comme les droits à la retraite et aux soins commencent à arriver à échéance avec le vieillissement de la population. Le déficit budgétaire de 6,3% pourrait passer à 9% (même en supposant qu’il n’y ait pas de récession au cours des dix prochaines années, selon certains modèles). Par conséquent, la prime de terme est trop faible aux niveaux actuels: les rendements à long terme des bons du Trésor américain à 10 ans pourraient ainsi augmenter d’environ 130 points de base. En d’autres termes, l’augmentation des investissements s’accompagne généralement d’une augmentation des émissions d’obligations par les gouvernements et les entreprises, l’accroissement de l’offre entraînant une hausse des rendements et une pentification de la courbe.

Lorsque la corrélation entre les actions et les obligations est faible ou négative, elle crée une demande d’obligations qui n’existerait pas autrement; cette dynamique peut changer et entraîner une modification majeure de l’environnement de l’allocation d’actifs.

Asie (Chine, Japon, Inde)

La situation en Chine est nuancée, compte tenu de la taille et de la complexité du pays.
Il y a à la fois un élément cyclique (volonté de remédier aux excès de crédit du passé, partialité dans le secteur immobilier) et un élément structurel (prospérité commune, lutte contre la corruption, durabilité environnementale, etc.). À l’avenir, il faut s’attendre à un rôle accru du gouvernement central, y compris dans le secteur financier (il faut ainsi s’attendre à une diminution du rôle des PME et des gouvernements locaux).

Malgré la mise en œuvre par les autorités d’une série de mesures visant à soutenir l’économie, la demande des consommateurs et le sentiment général restent relativement faibles, en grande partie en raison de la déflation continue du secteur de l’immobilier.

Le secteur immobilier a bénéficié de rendements annualisés de 25% pendant des années, le mètre carré moyen par personne a été multiplié par trois. Ce type de croissance n’était pas durable. L’ajustement est en cours mais n’a pas encore atteint son apogée. Les volumes construits commencent à diminuer (ce qui se produit généralement avec un décalage de deux ans après le pic des prix). Après la restructuration, la structure de l’industrie sera très différente et constituera une composante moins importante de l’économie chinoise. La situation fiscale des gouvernements locaux a été fortement affectée par le ralentissement de l’activité immobilière. Environ un tiers des 120 milliards de RMB sera restructuré d’une manière ou d’une autre. Il faut s’attendre à des faillites localisées, mais elles ne constitueront pas un risque systémique.

D’autre part, la croissance des exportations reste forte, le pays continuant à tirer parti de sa capacité de production excédentaire pour renforcer sa domination mondiale dans un large éventail de secteurs, notamment les véhicules électriques et l’énergie propre, en se concentrant généralement sur un cycle d’innovation plus rapide et une compétitivité mondiale émergente. Les entreprises chinoises ne sont peut-être pas les premières à agir, mais elles agissent rapidement. Les entreprises chinoises se mondialisent avec des marchés adressables en expansion dans des domaines tels que le secteur manufacturier, l’industrie pharmaceutique et la chaîne d’approvisionnement de l’IA.

Il est vrai qu’il n’est pas certain que la Chine puisse s’appuyer aussi fortement sur ses exportations à l’avenir, bien qu’elle soit la plus efficace d’un point de vue industriel, étant donné qu’il y a déjà des signes de résistance de la part des principaux partenaires commerciaux occidentaux du pays. La Chine doit rester ouverte et disposée à s’engager avec ses partenaires mondiaux. Les réponses politiques resteront rationnelles et mesurées. Le risque géopolitique reste toutefois élevé, surtout en cette année d’élections américaines.

Pour l’avenir, il faut s’attendre à ce que la décélération, le désendettement et la désinflation se poursuivent. L’économie domestique chinoise a moins de moteurs, et il faut donc s’attendre à une croissance plus modeste que par le passé. La politique budgétaire (insuffisante jusqu’à présent) sera donc essentielle pour éviter que l’économie ne s’enfonce dans une spirale descendante.

Dans ce contexte, le marché des actions chinois reste caractérisé par l’opposition entre alpha et bêta. Les valorisations de nombreuses entreprises restent attrayantes compte tenu de la solidité de leurs activités sous-jacentes, en particulier dans le secteur de l’internet; nombre d’entre elles choisissent d’utiliser les fonds «offshore» levés lors de leurs introductions en bourse respectives pour financer des rachats et/ou augmenter les dividendes.

Contrairement à la Chine, le marché japonais a été l’un des plus performants au monde en termes de devises locales. Cependant, cette hausse s’est effectuée sur un ensemble de titres encore plus étroit qu’aux États-Unis, car les flux ont été largement passifs et parce que les quatre premiers titres du Nikkei représentent 27% de l’indice. Il a donc été difficile pour les gérants actifs de suivre le rythme, bien que le marché dans son ensemble continue d’offrir de nombreuses opportunités. Les réformes de la gouvernance d’entreprise gagnent du terrain, incitant les équipes de gestion, historiquement léthargiques, à se concentrer davantage sur le rendement pour les actionnaires; plusieurs exemples notables d’entreprises ayant choisi de se défaire de participations croisées héritées du passé ont été observés. L’investissement direct étranger est un autre moteur structurel important, car le pays est l’un des principaux bénéficiaires de la tendance au «friend-shoring» et de la fragmentation des chaînes d’approvisionnement en dehors de la Chine.

Le gouvernement joue un rôle important dans cette évolution grâce à son généreux programme de subventions; Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. a reçu une subvention de 20% du gouvernement américain pour construire son usine en Arizona, contre 50% du gouvernement japonais pour construire ses usines à Hokkaido. Bien sûr, à un moment donné, la fête s’arrêtera - comme c’est généralement le cas dans les industries cycliques, une capacité excédentaire est en cours de construction, ce qui finira par avoir un effet déflationniste sur les éléments les plus banalisés de la chaîne d’approvisionnement technologique/industrielle. La Corée du Sud et Taïwan sont d’autres pays qui bénéficient du transfert de la fabrication haut de gamme de la Chine, avec des opportunités croissantes.

Quant au marché indien, il reste survalorisé par rapport à ses voisins asiatiques, même si cela n’est pas significatif par rapport à ses propres fourchettes historiques. Il existe des poches où les cours ont clairement dépassé les fondamentaux, en particulier dans certaines sociétés à petite et moyenne capitalisation ainsi que dans les entreprises d’État. Cela dit, il reste de nombreuses sociétés cotées qui s’appuient sur de solides moteurs de croissance sous-jacents et qui enregistrent une forte croissance de leurs revenus, grâce au passage en cours du secteur non-organisé au secteur organisé, ainsi qu’à l’amélioration de leur rentabilité. Le gouvernement reste l’un des plus dynamiques en termes de tentative d’intégration/adoption de la technologie à grande échelle - le dernier effort en date est la «plateforme en ligne pour le commerce numérique» - bien que son impact final et son succès restent incertains.

Un mot sur la gestion active dans l’environnement actuel

La gestion active a généré un alpha considérable avant l’assouplissement quantitatif des banques centrales (1996–2009), lorsque les taux de la Fed étaient en moyenne supérieurs à 3,5%. La période de grande modération de l’assouplissement quantitatif semble terminée, les conditions des taux d’intérêt étant revenues à la normale.

Un environnement de taux d’intérêt plus élevés entraîne une dispersion accrue entre les bonnes entreprises (capables de compenser l’inflation, avec des bilans plus solides et un meilleur coût relatif du capital) et les mauvaises (moins capables de se financer et avec des renouvellements de dettes plus coûteux).

En conséquence, la corrélation entre les actions au sein du S&P 500 est à son plus bas niveau depuis 20 ans: ce sont des conditions idéales pour générer de l’alpha pour les gérants actifs en actions (à la fois pour les stratégies Equity Long/Short et Active Long Only).

La normalisation des politiques pourrait également s’avérer bénéfique pour la macroéconomie, car la longue période de stabilité induite par l’assouplissement quantitatif a fragilisé le système financier. La tendance actuelle à la démondialisation et les cycles de politique monétaire divergents pourraient accroître la volatilité des devises et des taux d’intérêt, offrant ainsi des opportunités aux gestionnaires macro, qui pourraient générer des rendements positifs non corrélés ajustés au risque.

De même, en Asie, les gérants actifs semblent en général s’être bien adaptés aux forces changeantes qui caractérisent la région. La plupart d’entre eux restent très flexibles et opportunistes et, à ce titre, continuent de maintenir une exposition relativement faible à la Chine, compte tenu des défis qui s’y posent actuellement. Le Japon a accueilli une partie de ces capitaux, à l’instar du secteur technologique américain. Nombre d’entre eux continuent d’exploiter les connaissances acquises par leurs équipes de recherche locales pour identifier des opportunités dans des secteurs d’intérêt mondial tels que la technologie, l’automobile et les produits de luxe. En général, ils ont généré un alpha significatif par rapport à l’ensemble du marché grâce à leur sélection de titres.